核心观点:
   
2018年公司实现营收 140.9亿元,同比增长 6.49%;归母净利润 12.95亿元,同比下降 14.58%。2019Q1营收同比下滑 6.98%至 39.13亿元,归母净利润 4.26亿元,同比下滑 21.12%。
   
短期票房不及预期压制利润释放,单银幕产出下滑导致毛利率回落。受电影市场总票房下滑和影院快速扩张带来的成本抬升影响,导致 18Q4和 19Q1的单银幕产出同比下滑 24.10%和 18.40%,单季度毛利率分别下滑 7.66pct和 2.97pct,单季度归母净利润分别下滑 89.45%、21.12%。
   
非票占比小幅回落,人均卖品、广告贡献纷纷下滑。2018年,非票业务实现收入 50.2亿元(YOY+2.55%) ,非票占总营收的比例下降 1.37pct 至 37%,广告和卖品营收增速均下滑至个位数,人均广告收入贡献 10.96元(YOY-4.1%) ,人均卖品收入 8.12元,同比下降 5.61%。
   
投资建议:短期来看,国产电影票房疲软,优质进口片持续迭代为今年影市主基调。公司特效厅高覆盖率的聚流效应在进口片大年中将得到凸显,截至2018年底,自营 APP 出票量占比达到 20%,有效降低对第三方平台的依赖。长期来看,公司具备持续扩张能力,4~5线城市票房市占率提升迅速,有望充分享受低线城市观影需求提升和消费升级带来的红利。依托集团强大的商业对接能力和海外运营经验,非票业务将保持行业领先地位。此外,公司重组获批,即将完成电影产业链全覆盖,打通影视剧、游戏等多元变现窗口,提升 IP 资源复用能力。在不考虑重组情况下,我们预计 19~21年公司归母净利润分别为 13.0/14.8/17.0亿元,对应 PE 为 28.9x/25.3x/22.0x;重组方案于 4月 29日获得证监会批文,按照预计增发股本和标的资产 19~21年承诺净利润 8.88/10.69/12.75亿元,算得合并后归母净利润分别为21.9/25.5/29.8亿元,对应 PE 分别为 20.2x/17.4x/14.9x。暂不考虑重组,采用 FCFE 算得目前合理总市值为 488亿元, 折合每股合理价值为 27.72元/股,维持“买入”评级。
   
风险提示:行业竞争加剧,票房市场不及预期,商誉减值风险,补贴退坡。